北京時間7月6日晚間消息，高盛今天發(fā)布報告稱，有報道顯示，中國三家主要航空公司將下調(diào)部分國內(nèi)航班的機(jī)票代理傭金。這在短期內(nèi)不會對攜程造成影響，但從中期來看將不利于攜程的業(yè)績。

　　以下為報告主要內(nèi)容：

　　根據(jù)新浪網(wǎng)7月5日刊登的一篇文章，中國國內(nèi)三家主要航空公司(東航、南航和國航)已經(jīng)將某些國內(nèi)航班(從上海和北京始發(fā))的機(jī)票代理傭金下調(diào)約2%，至機(jī)票總價的3%。攜程已經(jīng)向東航確認(rèn)，上海始發(fā)航班的機(jī)票代理傭金將下降。不過南航和國航尚未對此做出確認(rèn)。攜程預(yù)計，較高的機(jī)票價格將彌補(bǔ)機(jī)票代理傭金的下降，因此短期內(nèi)每張機(jī)票平均營收受到的影響將很有限。

　　我們尚不清楚最終的準(zhǔn)確結(jié)果如何，但目前看來航空公司正在加強(qiáng)直接面向客戶的機(jī)票銷售，并下調(diào)向旅行中介機(jī)構(gòu)支付的機(jī)票代理傭金。因此我們預(yù)計，未來5年內(nèi)，攜程的機(jī)票代理營收將從2010年的每張機(jī)票44元人民幣下降至40元人民幣，即實際機(jī)票代理傭金從2010年的5.2%下降至2015年的3.7%。由于市場競爭形勢的差異，這一比例仍達(dá)到當(dāng)前美國市場的兩倍。我們認(rèn)為，這樣的改變將加速市場份額從網(wǎng)下小型旅行代理機(jī)構(gòu)向攜程的轉(zhuǎn)移，因為一些小型機(jī)構(gòu)在低傭金的環(huán)境下將無法繼續(xù)運營。我們沒有調(diào)整對攜程市場份額的預(yù)期，因為：1)我們已經(jīng)預(yù)計，以出票量計算攜程的市場份額將上升(從目前的9%上升至2015年的16%)；2)航空公司將通過機(jī)票的直接銷售提升市場份額。

　　我們維持對攜程2010年業(yè)績預(yù)期不變，并將2011年和2012年的非美國會計準(zhǔn)則每股收益預(yù)期分別下調(diào)4%和7%。我們維持對攜程股票“中性”的評級以及40美元的目標(biāo)股價。攜程未來面臨的主要風(fēng)險為機(jī)票代理傭金的下降，未來主要的受益因素為機(jī)票價格更快、幅度更大的復(fù)蘇。

　　某些國內(nèi)航班機(jī)票代理傭金下調(diào)

　　根據(jù)新浪網(wǎng)7月5日刊登的一篇文章，東航和上航將把大部分北京始發(fā)航班的機(jī)票代理傭金從“3%+Z”下調(diào)至3%，于7月3日生效。與此同時，國航已經(jīng)將上海和北京始發(fā)航班的機(jī)票代理傭金下調(diào)約2%，至3%。南航也將上海始發(fā)航班的機(jī)票代理傭金下調(diào)了約2%。攜程已經(jīng)得到東航的相關(guān)確認(rèn)，但尚未得到另兩家主要航空公司的確認(rèn)。上月還有報道稱，數(shù)家國際和國內(nèi)航空公司計劃下調(diào)國際航班的機(jī)票代理傭金。

　　攜程所受的中期影響

　　攜程預(yù)計，由于機(jī)票價格的上漲，東航下調(diào)機(jī)票代理傭金在短期內(nèi)的影響很有限。攜程管理層還確認(rèn)，國內(nèi)航班機(jī)票代理傭金的下調(diào)方式將與國際航班類似。因此，由于攜程的出票量很大，我們預(yù)計攜程將獲得更多基于出票量的獎勵，并從一些網(wǎng)下小型旅行代理機(jī)構(gòu)手中搶占市場份額。因為后者將很難獲得基于出票量的獎勵。

　　由于航空公司進(jìn)行的調(diào)整還不多，機(jī)票價格也在上漲，我們認(rèn)為攜程未來幾個季度業(yè)績面臨的風(fēng)險不是很大。假定機(jī)票代理傭金同比不變，機(jī)票價格同比增長6%，我們此前預(yù)計，2010年第二季度至第四季度，攜程每張機(jī)票平均營收將約為43至44元人民幣。不過我們此前預(yù)計，2010、2011和2015年攜程每張機(jī)票平均營收將分別為44、45和48元人民幣。這一中期的預(yù)期存在下行風(fēng)險，因為機(jī)票價格的上漲不足以彌補(bǔ)機(jī)票代理傭金的下降。因此，我們下調(diào)攜程機(jī)票代理傭金的預(yù)期，并將攜程2015年每張機(jī)票平均營收預(yù)期下調(diào)至40元人民幣，這相當(dāng)于實際機(jī)票代理傭金從2010年的5.2%下降至2015年的3.7%。3.7%的機(jī)票代理傭金仍是當(dāng)前美國市場的兩倍，考慮到市場競爭環(huán)境的差異(例如美國的航空公司更多直接銷售機(jī)票，美國缺乏大型在線旅行代理機(jī)構(gòu))，我們認(rèn)為這一比例是合理的。

　　我們認(rèn)為，通過向客戶收取機(jī)票預(yù)訂費，攜程能夠抵御機(jī)票代理傭金下降的影響，尤其考慮到網(wǎng)下競爭對手在與攜程的競爭中處于劣勢。不過，由于具體調(diào)整的時間，以及代理機(jī)構(gòu)向用戶收取預(yù)訂費的情況尚不確定，我們目前尚未將這些因素考慮到攜程的業(yè)績預(yù)期中。

　　谷歌收購ITA交易不會在短期內(nèi)影響攜程

　　谷歌上周四宣布，將以7億美元收購面向企業(yè)的機(jī)票搜索引擎ITA，ITA目前為Orbitz等網(wǎng)站提供服務(wù)。我們認(rèn)為這不會對攜程產(chǎn)生影響，因為：

　　1.攜程擁有自己的機(jī)票搜索引擎，數(shù)據(jù)來自Travelsky GDS。

　　2.攜程的機(jī)票預(yù)訂只有不到1/3來自外部搜索引擎，例如百度和谷歌。

　　我們調(diào)整對攜程的業(yè)績預(yù)期，以反映機(jī)票代理傭金的下降

　　由于機(jī)票代理傭金的下調(diào)，我們將攜程2011和2012年營收預(yù)期分別下調(diào)2%和4%。由于機(jī)票代理費用基本固定(我們估計為每張機(jī)票代理成本為15元人民幣)，我們將攜程2011和2012年非美國會計準(zhǔn)則每股收益預(yù)期分別下調(diào)4%和7%，至每股1.38美元和1.73美元。由于業(yè)績預(yù)期的下調(diào)，我們對攜程2010至2013年非美國會計準(zhǔn)則每股收益預(yù)期的年復(fù)合增長率從29%下降至24%。

　　我們維持?jǐn)y程12個月目標(biāo)股價40美元不變。我們的估值基于攜程核心業(yè)務(wù)2010年非美國會計準(zhǔn)則每股收益預(yù)期的35倍，以及攜程所持如家和漢庭股份的市值，及15%的持股公司折扣。(維金)