2010年底推出的中國(guó)版CDS對(duì)于標(biāo)的物條款的改造曾被譽(yù)為一項(xiàng)本土化創(chuàng)新，但這項(xiàng)設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)帶來的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資本緩釋功能失效或許正是導(dǎo)致市場(chǎng)始終萎靡的主因之一，創(chuàng)意終究無法逃避現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)。

　　中國(guó)首款本土化的信用衍生品——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(Credit Risk Mitigation，

　　簡(jiǎn)稱CRM)，基本沿襲國(guó)際通行的信用違約互換(Credit Default

　　Swap，簡(jiǎn)稱CDS)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但對(duì)于標(biāo)的物條款做了一項(xiàng)被譽(yù)為本土化創(chuàng)新的改造：在國(guó)際通行的CDS中，信用保護(hù)的范圍涵蓋一整類債務(wù)，而中國(guó)CRM工具僅保護(hù)具體指定的債務(wù)。

　　中國(guó)銀行業(yè)有對(duì)沖數(shù)十萬億貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)的龐大需求，但缺乏有效的對(duì)沖手段；CDS產(chǎn)品在成熟市場(chǎng)則是銀行業(yè)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的一大法寶。始料不及的是，中國(guó)版CDS(即CRM)自2010年底推出后一直交易清淡。

　　銀行對(duì)CRM工具態(tài)度冷淡的一個(gè)重要原因是，CRM的資本緩釋功能一直未能得到監(jiān)管部門的明確認(rèn)可，而通過CRM來對(duì)沖和分散其貸款資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)并且得到資本緩釋是銀行參與CRM市場(chǎng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。

　　中國(guó)CRM對(duì)CDS的產(chǎn)品改造損害了CRM和CDS的可比性，也就給CRM的資本緩釋功能帶來了不確定性。要厘清CRM的資本緩釋功能問題，就必須具體分析其對(duì)于標(biāo)的物條款的改造究竟給產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)緩釋和資本緩釋功能帶來了何種差異。這一產(chǎn)品改造雖然是一個(gè)技術(shù)細(xì)節(jié)，卻對(duì)產(chǎn)品功能和市場(chǎng)動(dòng)力有著深遠(yuǎn)的影響。

　　　　設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)：區(qū)分三種債務(wù)

　　金融衍生品的價(jià)值取決于其標(biāo)的物的未來變化，許多衍生品合約在到期時(shí)要對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行交割(實(shí)物交割)，或者根據(jù)標(biāo)的物的差價(jià)支付現(xiàn)金(現(xiàn)金交割)。有些衍生品合約對(duì)應(yīng)于一整類合格交割物，比如中國(guó)推出的5年期國(guó)債期貨合約涵蓋了合約到期月份首日剩余期限為4～7年的眾多可交割國(guó)債，國(guó)債期貨的空方可以在這一范圍內(nèi)選擇任何一只國(guó)債進(jìn)行交割，交割的執(zhí)行價(jià)依賴于這只國(guó)債的期限和票息，由標(biāo)準(zhǔn)債券的執(zhí)行價(jià)根據(jù)約定的公式換算而來。與此相似，國(guó)際通行的CDS也對(duì)應(yīng)于一整類“可交割債務(wù)”(Deliverable

　　Obligations)。

　　與國(guó)債期貨等價(jià)格驅(qū)動(dòng)的衍生品不同，信用衍生品是事件驅(qū)動(dòng)的。對(duì)于價(jià)格驅(qū)動(dòng)的衍生品而言，其期限決定了交割的時(shí)點(diǎn)或時(shí)間范圍；對(duì)于信用衍生品而言，只有違約事件發(fā)生才會(huì)觸發(fā)交割，前提是違約事件發(fā)生在信用保護(hù)有效的期限內(nèi)。這使信用衍生品在標(biāo)的物方面增加了一層復(fù)雜性：究竟哪些債項(xiàng)發(fā)生違約時(shí)有資格觸發(fā)交割？為此，國(guó)際市場(chǎng)中的CDS合約設(shè)立了“債務(wù)”(Obligations)這一概念。為了避免混淆，有些西方文獻(xiàn)把這一概念稱為“違約債務(wù)”(Default

　　Obligations)，但這一稱謂又容易與“發(fā)生違約的債項(xiàng)”混淆。為此，我們?cè)谶@里設(shè)立一個(gè)更為清晰的名稱——“事件債務(wù)”(Event

　　Obligations)，即這些債項(xiàng)的違約才構(gòu)成觸發(fā)交割的信用事件。“可交割債務(wù)”和“事件債務(wù)”的影響不同，其涵蓋的債項(xiàng)也不一定完全重合。國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(International

　　Swaps and Derivatives

　　Association，簡(jiǎn)稱ISDA)的《信用衍生品定義》為界定“可交割債務(wù)”和“事件債務(wù)”，在“債項(xiàng)類別”和“債項(xiàng)特征”兩個(gè)維度提供了多個(gè)備選的標(biāo)準(zhǔn)選項(xiàng)。

　　除了“可交割債務(wù)”和“事件債務(wù)”之外，CDS合約還有“參照債務(wù)”(Reference

　　Obligation)這一概念，它是在CDS合約中被提及的債項(xiàng)。在國(guó)際通行的CDS合約中，參照債務(wù)對(duì)于可交割債務(wù)有重要的界定作用：在優(yōu)先級(jí)別上劣后于參照債務(wù)的任何債項(xiàng)都被排除在可交割債務(wù)范圍之外。

　　　　產(chǎn)品改造：三位合為一體

　　ISDA的《信用衍生品定義》在“債項(xiàng)類別”里有一個(gè)可供選擇的標(biāo)準(zhǔn)選項(xiàng)是“僅限于參照債務(wù)”(Reference Obligations

　　Only)，假如在“事件債務(wù)”和“可交割債務(wù)”的“債項(xiàng)類別”里都選擇“僅限于參照債務(wù)”這一選項(xiàng)，就把“參照債務(wù)”、“事件債務(wù)”、“可交割債務(wù)”綁定在同一只債項(xiàng)上了。與國(guó)際通行的CDS不同，中國(guó)CRM采用的“指定債務(wù)標(biāo)的”條款等同于這種“三位一體”的選擇。

　　僅舉一例說明國(guó)際通行的CDS與中國(guó)CRM在標(biāo)的物條款上的區(qū)別。假設(shè)一個(gè)參照實(shí)體的負(fù)債包括四個(gè)債項(xiàng)：貸款L1(優(yōu)先有抵押，是銀行A持有的資產(chǎn))、貸款L2(優(yōu)先有抵押)、債券B1(優(yōu)先無抵押)、債券B2(次級(jí))，同時(shí)假設(shè)參照債務(wù)采用債券B1。對(duì)于國(guó)際通行的CDS來說，事件債務(wù)包括所有四個(gè)債項(xiàng)，而可交割債務(wù)包括貸款L1、貸款L2、債券B1三個(gè)債項(xiàng)，債券B2因?yàn)榱雍笥趨⒄諅鶆?wù)而被排除在可交割債務(wù)之外；對(duì)于CRM來說，事件債務(wù)和可交割債務(wù)都僅限于債券B1(參照債務(wù))本身。

　　假設(shè)銀行A購(gòu)買了以債券B1為參照債務(wù)的信用保護(hù)而該銀行持有的貸款L1發(fā)生違約，那么這一違約事件會(huì)自動(dòng)觸發(fā)國(guó)際通行的CDS的賠付交割，卻不會(huì)自動(dòng)觸發(fā)中國(guó)CRM的賠付交割。所以，在對(duì)沖貸款L1的信用風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)際通行的CDS是有效的，中國(guó)CRM卻是無效的。

　　當(dāng)然，假如貸款L1和債券B1(參照債務(wù))滿足一個(gè)特殊條件，中國(guó)CRM也能在貸款L1違約時(shí)觸發(fā)賠付交割。這個(gè)特殊條件就是：貸款L1的違約會(huì)自動(dòng)觸發(fā)債券B1的違約，這就需要貸款L1和債券B1之間存在有法律效力的交叉違約(Cross-Default)或交叉加速(Cross-

　　Acceleration)條款。在中國(guó)債務(wù)契約里一般沒有這類條款，所以這個(gè)特殊條件在中國(guó)并不成立，其結(jié)果是：中國(guó)CRM不能有效對(duì)沖貸款L1的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　遭遇現(xiàn)實(shí)：緩釋功能失效

　　以上示例顯示，只要參照債務(wù)是債券而不是貸款，中國(guó)CRM就不能有效對(duì)沖貸款風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)結(jié)論并不意外。可以說中國(guó)CRM采用“指定債務(wù)標(biāo)的”這一產(chǎn)品設(shè)計(jì)的本意就是迫使購(gòu)買信用保護(hù)的機(jī)構(gòu)針對(duì)被對(duì)沖的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定參照債務(wù)。問題在于，現(xiàn)實(shí)中這種強(qiáng)制性的設(shè)計(jì)能否被市場(chǎng)接受。要回答這個(gè)問題，就要了解信用保護(hù)的買賣雙方需要什么。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，CDS市場(chǎng)中最為活躍的合約對(duì)應(yīng)的參照債務(wù)多為市場(chǎng)熟知而流動(dòng)性好的債券，雖然后來出現(xiàn)了針對(duì)貸款的CDS產(chǎn)品(Loan-Only

　　CDS，簡(jiǎn)稱LCDS)，但其參照債務(wù)是銀團(tuán)貸款(Syndicated

　　Loans)，而不是缺乏市場(chǎng)認(rèn)知和流動(dòng)性的雙邊貸款(BilateralLoans)。市場(chǎng)歡迎的參照債務(wù)具有的共同特點(diǎn)是市場(chǎng)認(rèn)知度高、透明度好、流動(dòng)性強(qiáng)，這些特點(diǎn)有助于信用保護(hù)的提供方(投資者)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，也順應(yīng)信用保護(hù)的購(gòu)買方(對(duì)沖者)對(duì)于自身倉(cāng)位保密的需求。

　　國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款在余額上僅占對(duì)公貸款10%左右，而且尚未形成活躍的二級(jí)市場(chǎng)；銀團(tuán)貸款和雙邊貸款普遍缺乏透明度和流動(dòng)性，作為參照債務(wù)難以得到投資者的青睞。在我國(guó)現(xiàn)階段，要形成具有規(guī)模的信用衍生品市場(chǎng)，適宜擔(dān)當(dāng)參照債務(wù)角色的應(yīng)該只有市場(chǎng)認(rèn)知度高的債券。在這樣的現(xiàn)實(shí)下，“指定債務(wù)標(biāo)的”這一產(chǎn)品設(shè)計(jì)導(dǎo)致中國(guó)CRM對(duì)于貸款的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能失效。

　　中國(guó)CRM既然無法有效對(duì)沖貸款風(fēng)險(xiǎn)，那么從直覺上理解，其資本緩釋功能也就相應(yīng)失效了。在這方面，中國(guó)銀行業(yè)資本條例與巴塞爾協(xié)議的要求是一致的，圖2描繪了評(píng)判資本緩釋的基本邏輯路徑。

　　我們沿用圖1中的示例，銀行A需要對(duì)沖其持有的貸款L1的信用風(fēng)險(xiǎn)，而購(gòu)買的信用保護(hù)的參照債務(wù)是債券B1，我們討論這樣的信用保護(hù)應(yīng)否沖抵貸款L1占用的監(jiān)管資本。如前所述，國(guó)際通行的CDS提供的信用保護(hù)涵蓋了貸款L1，所以應(yīng)該帶來資本緩釋，這是順利成章的推論，在圖2中對(duì)應(yīng)于虛線的箭頭。

　　與國(guó)際通行的CDS不同，中國(guó)CRM提供的信用保護(hù)不涵蓋貸款L1，所以需要同時(shí)滿足以下兩個(gè)判據(jù)才能帶來資本緩釋。判據(jù)1：參照債項(xiàng)即債券B1(優(yōu)先無抵押)在優(yōu)先級(jí)別上是否不高于被對(duì)沖的貸款L1(優(yōu)先有抵押)？這一判據(jù)滿足了；判據(jù)2：參照債項(xiàng)即債券B1和被對(duì)沖的貸款L1是否具有可執(zhí)行的交叉違約或交叉加速條款？中國(guó)目前的債券和貸款基本都沒有交叉違約或交叉加速條款，這一判據(jù)沒有滿足。結(jié)論是：在對(duì)沖貸款時(shí)，以債券為參照債務(wù)的中國(guó)CRM不應(yīng)帶來資本緩釋。

　　中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在2012年6月發(fā)布的報(bào)告《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)資本緩釋相關(guān)問題研究》在“《新資本協(xié)議》關(guān)于合格衍生工具的認(rèn)定條件”這一小節(jié)(第一章第一節(jié)第一小節(jié))中提到“信用衍生工具合同中必須包含針對(duì)參考債務(wù)和基礎(chǔ)債務(wù)的，在法律上可執(zhí)行的交叉違約或交叉加速條款”，這種提法有錯(cuò)誤，其實(shí)信用衍生工具合同無權(quán)把交叉違約或交叉加速條款強(qiáng)加給參考債務(wù)和基礎(chǔ)債務(wù)，因?yàn)榻徊孢`約或交叉加速條款是由債權(quán)人和債務(wù)人簽訂的，而信用衍生工具合同是由信用保護(hù)的買方和賣方簽訂的。

　　可見，中國(guó)版CDS所采用的“指定債務(wù)標(biāo)的”這一強(qiáng)制性產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從意愿上試圖規(guī)范市場(chǎng)行為，在現(xiàn)實(shí)中卻扼殺了產(chǎn)品對(duì)于貸款的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資本緩釋功能，從而壓制了最為核心的市場(chǎng)需求。

　　　　解困之策：回歸標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)

　　推出中國(guó)版CDS的首要目的是幫助中國(guó)銀行業(yè)對(duì)沖數(shù)十萬億貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，但“指定債務(wù)標(biāo)的”這一設(shè)計(jì)改造使產(chǎn)品失去了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資本緩釋的核心應(yīng)用價(jià)值，可見對(duì)于前沿金融產(chǎn)品進(jìn)行本土化改造不僅需要有創(chuàng)意，更需要對(duì)金融產(chǎn)品的原本設(shè)計(jì)和本土實(shí)際情況進(jìn)行細(xì)致入微的分析。

　　從國(guó)際視角看，ISDA的《信用衍生品定義》并沒有排除“指定債務(wù)標(biāo)的”這種條款安排，只是把它作為眾多備選條款安排的選擇之一。“指定債務(wù)標(biāo)的”沒有成為國(guó)際市場(chǎng)通用的結(jié)構(gòu)安排，可以認(rèn)為它已被國(guó)際市場(chǎng)主流淘汰；相反，國(guó)際通行的CDS結(jié)構(gòu)是在眾多備選條款安排中市場(chǎng)自發(fā)選擇的最優(yōu)結(jié)構(gòu)安排，也是經(jīng)受了國(guó)際市場(chǎng)多年來長(zhǎng)期檢驗(yàn)的結(jié)構(gòu)安排，其合理性和科學(xué)性在本文和筆者前期文章中都有所闡述，可見國(guó)際市場(chǎng)的主流選擇是應(yīng)該汲取的精華，而不是應(yīng)該擯棄的糟粕。

　　從本土視角看，中國(guó)現(xiàn)階段的現(xiàn)實(shí)是：貸款普遍缺乏市場(chǎng)認(rèn)知、透明度、流動(dòng)性，如果作為參照債務(wù)很難促成信用衍生品市場(chǎng)的規(guī)模性增長(zhǎng)；貸款和債券普遍缺乏法律上可執(zhí)行的交叉違約或交叉加速條款，因而以債券為參照債務(wù)的信用保護(hù)如果采用“指定債務(wù)標(biāo)的”條款，則不具有對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，也不應(yīng)該帶來對(duì)貸款的資本緩釋。

　　中國(guó)版CDS市場(chǎng)自從推出以來交易清淡，與國(guó)際CDS市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展形成巨大反差，其發(fā)展瓶頸即在于錯(cuò)誤的產(chǎn)品改造。為此，建議取消“指定債務(wù)標(biāo)的”這項(xiàng)作繭自縛的產(chǎn)品改造，回歸國(guó)際通行的CDS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。