基本結(jié)論、價(jià)值評(píng)估與投資建議家電連鎖行業(yè)前景廣闊，國內(nèi)家電零售連鎖企業(yè)多處在成長期，消費(fèi)升級(jí)以及市場集中度的提高，將大大推動(dòng)家電零售連鎖企業(yè)的發(fā)展。搶占市場是目前家電零售市場的主旋律，但是只有差異化競爭的勝出者才能在市場上存活。比較美國Bestbuy及Circuit的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為只有不斷的降低費(fèi)用和提高顧客的滿意度才能在競爭中立于不敗之地。........蘇寧的核心競爭力在于其服務(wù)。盡管目前家電連鎖企業(yè)基本上是同質(zhì)化經(jīng)營，但是公司從四方面入手，提高服務(wù)的質(zhì)量和品牌。1，高度重視安裝維修業(yè)務(wù)；2，引導(dǎo)消費(fèi)、便捷消費(fèi)，開展網(wǎng)上購物；3，搭建信息平臺(tái)，及時(shí)將信息反饋給供應(yīng)商；4，打造便捷的物流系統(tǒng)。
公司未來三年門店擴(kuò)張上以鞏固一線城市，積極拓展二、三線城市為戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)每年新開門店在120家左右，主營業(yè)務(wù)三年的復(fù)合增長率將達(dá)到59%上下。二、三線城市的拓展及隨市場而變的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對穩(wěn)定產(chǎn)品毛利率將起到關(guān)鍵作用。
預(yù)計(jì)公司05、06、07年EPS分別為0.88、1.19及1.54元左右，公司目前的市盈率與國內(nèi)零售企業(yè)及國外家電連鎖企業(yè)相比基本合理?？紤]到06、07年公司凈利潤的平均增長水平仍能保持在30%上下，我們認(rèn)為公司的未來的合理價(jià)格為22.5~23.6，按照目前的股價(jià)，我們對公司的投資建議為“買入”。家電零售連鎖行業(yè)前景廣闊放眼世界，家電零售連鎖業(yè)的興盛無不是與家電生產(chǎn)的繁榮以及人們生活水平提高相掛鉤的。當(dāng)一國的家電市場隨著產(chǎn)品的過剩，從賣方市場過渡為買方市場時(shí)，家電零售連鎖業(yè)也就應(yīng)運(yùn)而生，并隨著人們消費(fèi)要求的提高而不斷升級(jí)。
家電零售連鎖業(yè)的發(fā)展軌跡
家電零售行業(yè)從賣方市場過渡到買方市場后，盈利模式從差價(jià)銷售向供應(yīng)商返利轉(zhuǎn)變。目前我國的家電零售行業(yè)正處在這一階段。低價(jià)銷售和規(guī)模采購是搶奪市場份額的利器。而此時(shí)由于行業(yè)整體的集中度較低，百貨公司依然是市場中主要競爭者之一。
家電零售連鎖公司一般經(jīng)歷四個(gè)發(fā)展階段，從單店單一經(jīng)營到全國擴(kuò)張、海外拓展最后到品牌輸出。
..我國的家電零售連鎖企業(yè)目前多在成長期，門店擴(kuò)張迅速，通過供應(yīng)商返點(diǎn)獲利。
..而國外的此類公司多在成熟期，此時(shí)他們強(qiáng)調(diào)品牌及服務(wù)，開始將擴(kuò)張的觸角伸向了海外，如美國的百思買就通過收購加拿大的Future的同時(shí)，還以bestbuy品牌開設(shè)了連鎖店。
國內(nèi)家電零售連鎖業(yè)處在高速的成長階段
消費(fèi)升級(jí)帶來家電零售規(guī)模的擴(kuò)張。家電產(chǎn)品銷售還有很大的提升空間，一是部分彈性系數(shù)比較小的家電擁有量的增加，如錄放像機(jī)、照相機(jī)，此類商品城市居民的擁有量還很低，二是農(nóng)村居民的消費(fèi)升級(jí)，農(nóng)村居民的絕大部分種類的家電擁有量還停留在較低的水平，部分城市中趨于飽和的家電市場在農(nóng)村還有很大的發(fā)展空間。
家電連鎖零售企業(yè)的拓展空間仍然很大。這種空間的拓展來自兩個(gè)方面，一是家電連鎖規(guī)模占家電銷售比例的提高，盡管2004年家電零售總額達(dá)到5000億，其中通過專業(yè)家電連鎖企業(yè)銷售達(dá)到1900億，占比只有38％，預(yù)計(jì)到2010年，這一比例將達(dá)到90%以上。二是市場集中度的提高，國內(nèi)家電流通企業(yè)數(shù)量現(xiàn)在是3萬家左右，前五大家電連鎖企業(yè)市場份額加起來僅占到18%。與之對比，美國的同類企業(yè)卻不足1000家，Bestbuy、電器城等幾家大型連鎖則占據(jù)了全美60%的市場份額；而在日本，山田、小島和淀橋等四五家連鎖零售商占據(jù)著約80%以上的市場份額；在歐盟，55%的市場份額被德國Media Market等三四家企業(yè)所壟斷。因此，這幾年國內(nèi)的家電企業(yè)將通過激烈的市場競爭，提高集中度，我們預(yù)計(jì)到2010年，CR3的比率將達(dá)到60%。
家電零售連鎖企業(yè)的競爭狀況
搶占市場——目前國內(nèi)家電連鎖業(yè)競爭的主旋律
家電企業(yè)加快占領(lǐng)市場的步伐。01-04年國美、蘇寧、三聯(lián)、永樂和五星門店擴(kuò)張復(fù)合增長率分別為73.22%、28%、43.5%、77.6%和21.8%。同期銷售收入分別達(dá)到了54.34%、65.4%、23.3%、75.56%和53.8%的復(fù)合增長水平。
一線城市家電連鎖企業(yè)競爭達(dá)到了白熱化的程度。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止到10月底，北京家電連鎖企業(yè)數(shù)量達(dá)到了110家，其中國美34家(含3家3C店)、蘇寧18家、永樂2家、大中56家，預(yù)計(jì)到年底這一數(shù)量還將上升到135家左右，而且新開的店鋪面積在10000萬平方米的旗艦店較多，按照國際上每10-20萬人可開設(shè)一家家電連鎖商鋪的比例來說，北京市場已經(jīng)目前已經(jīng)達(dá)到了飽和，因此我們預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)整合和淘汰的速度也將加快。
國外家電連鎖企業(yè)覬覦國內(nèi)市場，開始進(jìn)入中國。目前家電連鎖銷售僅占總銷售額的38%，巨大的市場等待商家去整合和發(fā)現(xiàn)，因此國外家電連鎖企業(yè)也將目光投向了中國。早在2003年，美國最大的家電零售商百思買就在中國成立了辦事處，并在今年3月正式成立亞太采購總部，最近，更是傳出Bestbuy將以8000萬人民幣拿下北京宜家舊址，準(zhǔn)備在北京開張其在國內(nèi)的第一家家電連鎖超市。而英國的IT連鎖賣場PCWorld也有通過與國內(nèi)專業(yè)IT連鎖賣場宏圖三胞進(jìn)行合作的意圖。
誰將在競爭中存活？——差異化競爭的優(yōu)勝者在大規(guī)模開店的同時(shí)，為了搶占市場，提高市場份額，家電連鎖企業(yè)開始大打價(jià)格戰(zhàn)，盡管我們認(rèn)為短時(shí)間內(nèi)這種靠壓低廠家利潤打價(jià)格戰(zhàn)的方式還能奏效，但是一旦缺乏競爭力的小連鎖與傳統(tǒng)渠道大量消失后，連鎖巨頭們之間的全方位的競爭將會(huì)升級(jí)，此時(shí)，由于供應(yīng)商給連鎖巨頭的優(yōu)惠條件基本相似，價(jià)格策略將會(huì)失效，取而代之的將是差異化競爭，零售商們只有依靠優(yōu)化供應(yīng)鏈，與廠商充分合作以獲取更多的合作收益以及強(qiáng)化管理與服務(wù)等各個(gè)方面，才能在競爭中勝出。
下面我們將比較美國大型電器連鎖企業(yè)Bestbuy和Circuit City，來說明電器連鎖企業(yè)差異化競爭的重要性。
毛利率水平基本相當(dāng)。90年代中期，Bestbuy與當(dāng)時(shí)市場份額第二的Highland Superstores打過一場價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致其毛利率一路下滑，但是從96年以后，由于公司調(diào)整了自己的經(jīng)營策略，從以產(chǎn)品為導(dǎo)向變?yōu)橐灶櫩蜑閷?dǎo)向，毛利率不斷攀升，目前與Circuit基本相當(dāng)，這表明兩者銷售的產(chǎn)品的價(jià)格及成本基本一致，價(jià)格銷售上任何一方?jīng)]有更大的優(yōu)勢。
服務(wù)——公司的核心競爭力家電連鎖零售業(yè)具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，通過前面的分析，我們認(rèn)為家電連鎖企業(yè)必須進(jìn)行差異化銷售，才能在日益激烈的市場競爭中存活，從而最終勝出，而“服務(wù)”無疑是家電連鎖零售業(yè)角逐的重要戰(zhàn)場。蘇寧電器在這方面主要從四點(diǎn)出發(fā)，來提升其品牌價(jià)值。
公司高度重視安裝維修業(yè)務(wù)
公司空調(diào)產(chǎn)品的安裝維修業(yè)務(wù)由自己承擔(dān)，沒有外包，相應(yīng)的這部分業(yè)務(wù)收入計(jì)入了公司的主營業(yè)務(wù)收入，而國美、永樂則采用了外包，這部分收入計(jì)入了其他業(yè)務(wù)利潤，由于安裝維修業(yè)務(wù)毛利率平均超過65%，盡管這部分收入比例在04年底僅占1.81%，但是也為公司毛利率水平略高于國美及永樂提供了注解。如圖表15、16，若剔除安裝維修業(yè)務(wù)后，蘇寧的業(yè)務(wù)毛利率較國美低了0.88個(gè)百分點(diǎn)。
由于安裝維修業(yè)務(wù)由公司承擔(dān)，在保證了服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)還大大提升了公司的品牌形象。根據(jù)蘇寧披露的售后服務(wù)子公司的銷售利潤情況，這類子公司利潤率在5~8%之間，較公司04年2%的利潤率高出3-5個(gè)百分點(diǎn)。
截至05年三季度，公司共有1家安裝維修公司，23家售后服務(wù)公司建成，基本保證在中心城市達(dá)到一定的銷售數(shù)量后配套一個(gè)售后服務(wù)公司，從而確保公司的產(chǎn)品的安裝和維修服務(wù)能夠配合到位。
引導(dǎo)消費(fèi)，便捷消費(fèi)，嘗試B2C網(wǎng)上購物..商品的銷售階段分為售前、售中、售后，一般的零售商多將力量放在售中和售后上，而對于售前，如何引導(dǎo)消費(fèi)者選擇適合的商品沒有考慮。公司利用網(wǎng)絡(luò)及客戶服務(wù)中心，為顧客提高商品的咨詢信息。
公司今后將在部分大城市嘗試經(jīng)營產(chǎn)品的延伸，在提供主要電器產(chǎn)品的同時(shí)，提供相關(guān)的配套產(chǎn)品，并考慮與一些裝潢公司、家具公司聯(lián)營，提供一站式服務(wù)，以吸引更多的消費(fèi)者。我們在公司上海長寧店就看到了適量的衛(wèi)生潔具（美國摩恩-國內(nèi)僅次于科勒品牌）的銷售。
公司在南京地區(qū)嘗試網(wǎng)上購物，這不但為公司發(fā)布商品信息提供了平臺(tái)，引導(dǎo)客戶消費(fèi)，同時(shí)還提升了公司的品牌形象。公司的B2C網(wǎng)上購物現(xiàn)在還比較初級(jí)，對銷售的貢獻(xiàn)還比較少，但是相信隨著公司ERP系統(tǒng)的全面升級(jí)以及信息平臺(tái)的打造成功，此類業(yè)務(wù)將較快增長。
搭建信息平臺(tái)，反饋供應(yīng)商.. 2004年，公司信息化建設(shè)全面加速，總投資超過1億元。實(shí)施多媒體監(jiān)控指揮中心建設(shè)工程（集成商業(yè)智能BI系統(tǒng)、決策支持DSS系統(tǒng)、供應(yīng)鏈B to B系統(tǒng)、電子商務(wù)B to C系統(tǒng)、集團(tuán)型ERP系統(tǒng)、CRM系統(tǒng)、OA系統(tǒng)），建立了基于多維控制的信息平臺(tái)，成為業(yè)界先進(jìn)的綜合性信息管理系統(tǒng)，大大加快了公司的市場反應(yīng)速度。同時(shí)，公司還成為全國首家加入ROSETTANET聯(lián)盟的零售企業(yè)，意味著中國家電和消費(fèi)電子類產(chǎn)品的供應(yīng)鏈管理已經(jīng)從上游廠商的制造環(huán)節(jié)，延伸到了零售渠道環(huán)節(jié)。
公司信息技術(shù)平臺(tái)的成熟應(yīng)用，給公司的供應(yīng)商提供了有效提升競爭力的捷徑。通過公司的信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)物流配送一步到位、信息反饋準(zhǔn)確到位和服務(wù)維修及時(shí)到位，極大地提高了供應(yīng)商的運(yùn)營效率。例如，公司和三星展開全方位的深度合作，公司在總部設(shè)立專門的大品牌合作推進(jìn)部，與三星對應(yīng)的大客戶部形成對接聯(lián)合小組，具體涉及到技術(shù)、營銷、市場、物流、銷售、服務(wù)等多部門參與。最終，在營造和諧供求關(guān)系的同時(shí)，公司也通過渠道扁平化而降低庫存流通成本，具備了核心競爭力。
5315——打造便捷的供應(yīng)鏈系統(tǒng)..公司全力打造物流平臺(tái)，完善供應(yīng)鏈的構(gòu)造。根據(jù)公司“5315”計(jì)劃，將在全國建設(shè)500個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、30個(gè)客服中心、15個(gè)物流基地。公司爭取在07年做到，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)與連鎖店形成一定的配比關(guān)系，在全國省會(huì)級(jí)城市建立30個(gè)客服中心，重點(diǎn)以CRM管理系統(tǒng)為核心，建設(shè)呼叫中心、VIP會(huì)員管理、短信平臺(tái)、監(jiān)控系統(tǒng)、網(wǎng)上銷售等信息平臺(tái)。在全國15個(gè)大區(qū)級(jí)城市建立物流配送平臺(tái)，升級(jí)倉儲(chǔ)管理（WMS）和配送管理（DMS）兩大系統(tǒng)。
公司業(yè)務(wù)基本情況今后三年公司門店將保持高速擴(kuò)張
公司05年起加快了擴(kuò)張步伐，上半年新店開張65家，截止到三季度一共有187家連鎖店，由于行業(yè)處于快速成長階段，為了搶占市場份額，我們預(yù)計(jì)公司今后三年每年新店開張的速度在120家左右。
由于公司新店一般需要12個(gè)月的培育期才能達(dá)到盈虧平衡，從盈虧平衡到利潤正常化則又需要12個(gè)月，因此，公司從04年起單店的平均銷售收入開始下降，05年由于新建店鋪總數(shù)超過已有店鋪，預(yù)計(jì)年底平均單店收入僅有752萬元，但是隨著05年新建連鎖店銷售收入的增長，我們認(rèn)為這一指標(biāo)在07年將逐步恢復(fù)到840萬元上下。
鞏固一線城市，積極拓展二、三線城市
05年上半年，公司在鞏固一線城市的同時(shí)，積極拓展二、三線城市，新進(jìn)入21個(gè)城市，進(jìn)入城市的總數(shù)達(dá)到69個(gè)。
調(diào)研中了解到公司今后還將有計(jì)劃、有重點(diǎn)的收購一部分加盟店，由于加盟店在當(dāng)?shù)匾呀?jīng)具備一定的品牌認(rèn)知度，公司在市場開拓上將更加便捷，經(jīng)過整合，從收購到產(chǎn)生效益的時(shí)間也將縮短。
我們比較在主要子公司的利潤情況可以發(fā)現(xiàn)，一線地區(qū)，如浙江、北京等地的利潤增長速度很快，4年的復(fù)合增長率分別達(dá)到了465%和53%，而二線地區(qū)，如陜西也有不俗的表現(xiàn)，4年復(fù)合增長率也達(dá)到了519%。
通過一、二、三城市的銷售利潤率比較可以看出，二、三線城市的銷售利潤率較一線城市為高，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槎?、三線城市的競爭較少，同時(shí)居民消費(fèi)升級(jí)的提升空間較大。
一般來說，一線城市單店的一年的銷售收入在1-1.2億左右，而二、三城市則在8000萬-1億元上下，兩者差距約為20%，但是二、三線城市的銷售利潤率高于一線城市，因此我們對公司這種鞏固一線、拓展二、三線城市的開店戰(zhàn)略表示認(rèn)可。但是在擴(kuò)張初期，由于供應(yīng)鏈的不完善將直接降低公司存貨周轉(zhuǎn)率，同時(shí)由于新進(jìn)入城市的品牌認(rèn)知期的培育過程較長，將暫時(shí)提高公司的費(fèi)用水平。
預(yù)計(jì)近幾年內(nèi)公司的毛利率水平波動(dòng)不大..二、三線城市布局短期內(nèi)保證了公司毛利率不會(huì)大幅下滑家電零售行業(yè)銷售商品的毛利率由供應(yīng)商和零售商在事前談判決定，供應(yīng)商決定商品的銷售價(jià)格，簽訂主副合同。由于零售商的規(guī)模相當(dāng)，因此，我們認(rèn)為目前供應(yīng)商提供給蘇寧、國美及永樂等商家的產(chǎn)品的毛利率差別不大。盡管今后在一線城市將上演越演越烈的家電產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)，但是由于蘇寧近期布局二、三線城市的策略，而此類地區(qū)由于大型家電零售企業(yè)涉足少，競爭并不激烈，從而能有效的避免公司毛利率水平的大幅下降。
靈活機(jī)動(dòng)，公司產(chǎn)品構(gòu)成隨市場變化而變化
而黑色家電、白色家電以及數(shù)碼、IT產(chǎn)品隨著技術(shù)的更新，新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，毛利率也穩(wěn)步提高，公司充分捕捉到這一市場信息，在產(chǎn)品構(gòu)成方面，不斷增加此類產(chǎn)品的供應(yīng)，從而保證了公司毛利率的穩(wěn)步增長。
其他業(yè)務(wù)收入仍是公司利潤的重要貢獻(xiàn)者國內(nèi)家電零售企業(yè)目前的發(fā)展階段決定了其它業(yè)務(wù)收入在總收入的比重較高。其它業(yè)務(wù)收入主要以供應(yīng)商返利為主，包括促銷費(fèi)、進(jìn)場費(fèi)和展臺(tái)費(fèi)等，供應(yīng)商的返利采用累進(jìn)比率，因此，零售商的實(shí)力越強(qiáng)，銷售規(guī)模越大，公司的返利也就越多。
公司的其他業(yè)務(wù)利潤主要由促銷費(fèi)、進(jìn)場費(fèi)以及展臺(tái)費(fèi)和代理費(fèi)構(gòu)成，促銷費(fèi)和進(jìn)場費(fèi)在中期占比較大，而期末有所下降，主要是因?yàn)榇碣M(fèi)和展臺(tái)費(fèi)多在年底結(jié)算，造成一定的季節(jié)波動(dòng)。
05年10月起，公司承包了南京地鐵的租賃項(xiàng)目，將為公司帶來一定的利潤貢獻(xiàn)，根據(jù)目前的租賃情況，我們認(rèn)為對05、06、07年利潤貢獻(xiàn)在25萬，160萬，200萬元。根據(jù)公司目前的銷售規(guī)模，我們預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)收入05、06、07年分別為908、1295.3、1612.7百萬元左右，三年的復(fù)合增長率仍能達(dá)到54%上下.
若單從年度數(shù)據(jù)來看，蘇寧其他業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比率最高，05年中期這一比例達(dá)到了5.15%，而永樂通過收購燦坤及通利也迅速提高了其他業(yè)務(wù)利潤的占比。
通過調(diào)研了解到，蘇寧此項(xiàng)指標(biāo)高于其他二者，主要是因?yàn)楣镜昝嫜b修較好，面積較大，場地使用費(fèi)較其他二者為高，且公司為供應(yīng)商提供廣告服務(wù)時(shí)，同時(shí)計(jì)提其他業(yè)務(wù)收入及銷售費(fèi)用，而不是沖減后直接列入其他業(yè)務(wù)利潤。
與同類公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)比較
公司的營業(yè)費(fèi)用占比05年為8.83%，較國美高出2.76個(gè)百分點(diǎn)，較永樂也高出近1.43個(gè)百分點(diǎn)，這主要由兩點(diǎn)原因造成，一是，公司的門店?duì)I業(yè)面積較大，同時(shí)裝修較好，且全部采用租賃，而國美及永樂部分門店采用了直接購買物業(yè)的方式，二是公司門店的裝修費(fèi)用按照兩年攤銷，而國美及永樂則按5年攤銷。我們認(rèn)為隨著將來市場的飽和，門店擴(kuò)張速度將有所下降，公司將在資金鏈允許的情況下，考慮采用購買物業(yè)的方式來開設(shè)新店，公司的整體費(fèi)用水平將向行業(yè)平均水平靠攏。
公司的管理費(fèi)用占比也較國美和永樂高出1-2個(gè)百分點(diǎn)，這主要表現(xiàn)在公司為將來擴(kuò)張新店儲(chǔ)備了大量的人才，人員費(fèi)用的列支占公司管理費(fèi)用及營業(yè)費(fèi)用的1/4強(qiáng)，而國美這一比例僅占約15%。
比較三公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比，蘇寧表現(xiàn)為費(fèi)用的凈支出，而國美和永樂則表現(xiàn)為凈收入。這主要是會(huì)計(jì)核算造成的結(jié)果，由于蘇寧將POS機(jī)的刷卡手續(xù)費(fèi)計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，而其他兩者則將此項(xiàng)支出列入其他營業(yè)費(fèi)用，造成這一明顯的對比。
若不考慮手續(xù)費(fèi)收入，公司的此項(xiàng)指標(biāo)為0.026%，仍較其他二者為低，我們認(rèn)為這主要是公司帳面現(xiàn)金較少，為了能夠繼續(xù)在國內(nèi)市場募集資金，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于70%，因此公司在存貨的支出上不得不更多的依賴于現(xiàn)金支付，減少應(yīng)付賬款及票據(jù)的使用，這也說明了為什么公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率05年上半年達(dá)到了4.6，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國美和永樂1.81和1.48的水平。
蘇寧的存貨周轉(zhuǎn)率在三個(gè)公司中最高，體現(xiàn)出公司的物流及存貨管理較為科學(xué)。但是，04年，公司的存貨周轉(zhuǎn)速度較03年下降了3.5，這主要是由于公司挺進(jìn)二、三線城市，店面分布較散，對物流形成了一定的壓力，我們認(rèn)為這一指標(biāo)在公司07年底完成5315建設(shè)后將逐步回升。
比較國美及永樂，蘇寧的銷售收現(xiàn)率出現(xiàn)下降的局面，我們認(rèn)為主要原因是公司為了應(yīng)對二、三線城市擴(kuò)張及暫時(shí)的物流壓力，加大了存貨的購置，而我們前面談到公司為了保證資產(chǎn)負(fù)債水平低于70%，不得不大量的依靠現(xiàn)金支付，導(dǎo)致購買商品的現(xiàn)金支出大大增加。
盈利預(yù)測1，主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測見公司連鎖店擴(kuò)張分析，05、06、07年的增長率分別為65.1%、64.9%、48.39%。
2，公司的毛利率根據(jù)銷售產(chǎn)品的毛利及結(jié)構(gòu)占比確定。
3，根據(jù)公司促銷費(fèi)，進(jìn)場費(fèi)與主營業(yè)務(wù)收入的比例情況，我們假設(shè)公司的其他業(yè)務(wù)利潤05、06及07年的增長速度分別為151%、42.7%和24.5%左右。
4，按照門店的擴(kuò)張速度，假設(shè)公司三項(xiàng)費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入的比重。
5，公司的所得稅率按照33%比例計(jì)算。
股票估值及投資建議由于蘇寧為目前A股市場僅有的家電連鎖企業(yè)，因此在A股市場上我們將其與國內(nèi)零售企業(yè)比較。
零售行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市盈率為20.41，而按照公司目前的股價(jià)，動(dòng)態(tài)市盈率為18.98，較行業(yè)水平略低，但是公司的利潤增長率和PEG分別為62.96%和0.3，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。
通過公司與香港和美國同類家電連鎖企業(yè)的估值比較，我們認(rèn)為目前公司的市盈率基本合理，公司與國美及永樂的PEG更為接近，這是同為國內(nèi)大型家電連鎖巨頭所決定的，而這一比例較美國0.67的PEG更低，也表明了國內(nèi)家電連鎖企業(yè)與美國家電連鎖企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展階段不同。
考慮到06、07年公司凈利潤的平均增長水平仍能保持在30%左右，我們認(rèn)為公司的未來的合理價(jià)格為22.5~23.6，按照目前的股價(jià)，我們對公司的投資建議為“買入”。
來源: 金信證券
